垃圾焚烧运营公司,现金流量好。伟明环保主要以BOT模式从事垃圾焚烧发电投资运营业务,公司建设期不确认工程收入,2017年运营收入占比在80%以上,运营毛利率高达64.27%。截至2017年末,公司共有投产项目13个,设计垃圾处理能力10835吨/日;在建、筹建项目11个,对应垃圾焚烧处理产能8600吨/日。2017年公司实现营业收入10.29亿元,同比增长48.51%;实现归母净利润5.07亿元,同比增长54.27%。公司现金流量好,收现比在1.1以上,经营活动产生的现金净流量远高于净利润,盈利质量高。
   
项目建设全面推进,未来三年产能有望翻倍。1)立足江浙,加速异地项目拓展。公司当前已投运项目产能10835吨/日,在建、筹建项目产能达8600吨/日。公司在浙江省区位优势明显,并加速异地项目获取,2017年至今新签万年、双鸭山、樟树、紫金等多个项目。2)项目建设全面推进。根据2017年年报,公司在建工程余额为4.51亿元,同比增长58.35%,项目建设全面推进:武义项目、界首项目工程进度分别达到85%、60%;万年项目进入建设阶段;瑞安项目二期、樟树项目已经开始项目前期投入;玉环扩建项目已签署特许经营协议,并由子公司玉环嘉伟负责项目的实施;临海项目二期、紫金项目均已签署特许经营协议并拟对外投资设立子公司负责项目的实施。3)未来三年产能有望翻倍。考虑到公司在手产能充足,在建项目全面推进,2017年以来新项目的获取加速,我们认为公司未来三年内产能有望翻倍。
   
项目毛利率高,运营水平行业领先。2015~2017年公司核心业务垃圾焚烧运营的毛利率水平分别为65.87%、62.45%、64.27%,显著高于可比上市公司。公司一体化的运营模式运营管控水平高,能够有效控制项目投资、运营成本,具有较高盈利能力。子公司伟明设备主要生产焚烧炉与烟气治理设备,可有效降低投资成本。
   
千亿市场待打开,垃圾焚烧占比不断提升。“十三五”期间,全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约1924亿元。其中,无害化处理设施建设投资1360亿元。根据我们的测算,预计十三五期间,垃圾焚烧产能将从21.6万吨/日上升到50.5万吨/日,5年复合增速18.5%。2016年,我国生活垃圾焚烧量0.74亿吨,占无害化处理量的37.50%。城市化率上升与垃圾清运量上升导致的填埋场土地供给矛盾日益突出,垃圾焚烧成为了解决垃圾围城问题的现实选择。
   
投资建议:维持审慎增持评级。我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为7.11亿、9.54亿、11.68亿元,对应4月13日收盘价估值分别为21.1、15.7、12.8倍。公司作为典型的垃圾焚烧投资运营企业,运营收入占比高,现金流量好,盈利质量高。较好的成本控制能力及精细化管理水平使公司毛利率水平行业领先。当前公司在手产能充足,异地扩张步伐加速有望获取更多优质项目,发行可转债解决资金瓶颈,加速项目进程。综上,维持审慎增持评级。